Стабильные монеты служат основой ликвидности на криптовалютном рынке, что делает их очень желанными для различных участников. Это и маркет-мейкеры, и институциональные инвесторы, и энтузиасты DeFi, и новички в отрасли.

Этот сектор включает в себя более 120 токенов, каждый из которых стремится обеспечить доверие и поддержать стабильную стоимость с помощью различных моделей, алгоритмов и решений. В то время как некоторые токены, например Tethe­r, добились успеха, другие, например Basis, обесценились, в результате чего их владельцы потеряли свои инвестиции.

Команда Monticash проанализировала механику работы стабильных монет и изучила преимущества и риски, связанные с их использованием.

Что такое стейблкоины и зачем они нужны

Стабильные монеты, представляющие собой токены, привязанные к конкретной фиатной валюте или традиционным активам, относятся к категории инструментов, называемых RWA. Они обеспечивают стабильность и служат надежными единицами стоимости в цифровой экономике.

Токены, тесно связанные со стоимостью фиатных валют, служат неотъемлемыми элементами в сфере DeFi. Они являются краеугольным камнем как централизованных, так и децентрализованных торговых платформ.

По данным DeFi Llama, на сегодняшний день общая капитализация стейблкоинов превышает 120 млрд. долл. При этом USDT входит в тройку самых капитализированных криптовалют и занимает позицию лидера по объему торгов.

Спрос на стабильные активы на криптовалютном рынке обусловлен их многочисленными преимуществами как для самого рынка, так и для его участников. Стабильные монеты выполняют несколько важных функций:

  • обеспечение ликвидности;
  • платежи и расчеты;
  • блокчейн-кредитование;
  • низкорисковый заработок в DeFi. 

Трейдеры и инвесторы уже давно рассматривают этот класс токенов как защитный актив. Он позволяет им сохранять капитал внутри отрасли, обеспечивая защиту во время рыночных спадов.

С технической точки зрения ключевыми характеристиками стейблкоина являются:

  • обеспечение;
  • механизм сохранения цены;
  • порядок выпуска и погашения токенов. 

Стабильные монеты можно разделить на централизованные и децентрализованные в зависимости от лиц и методов, отвечающих за обеспечение этих процессов. В следующих разделах мы подробно рассмотрим каждую группу активов.

Плюсы и минусы.

  • Обеспечение стабильности и ликвидности на криптовалютном рынке.
  • Надежные единицы стоимости в цифровой экономике.
  • Привлекательны для различных участников рынка, включая институциональных инвесторов и энтузиастов DeFi.
  • Потенциальные риски обесценения некоторых токенов, что может привести к потере инвестиций.
  • Зависимость от моделей и алгоритмов для поддержания стабильности стоимости​.

Централизованные стейблкоины

Централизованные стабильные монеты появились раньше других, прежде всего из-за сравнительной простоты их обеспечения и управления.

Первым широко известным проектом в этом сегменте стал Realcoin, который сегодня известен как Te­ther. В 2014 году компания представила основанный на биткоинах стейблкоин USDT на основе протокола Omnilayer. На сегодняшний день USDT компании Tethe­r доминирует на рынке и остается самым капитализированным стейблкоином.

Эмиссия, обращение и обеспечение централизованных активов имеют отличительную особенность – полный контроль со стороны эмитента. В качестве иллюстрации можно привести пример Tethe­r (USDT), где только команда Tether имеет право утверждать выпуск и изъятие USDT из обращения. Кроме того, они имеют возможность вносить определенные кошельки в “черный список”.

В мире криптовалют следует отметить, что централизованные стейблкоины имеют важное значение. Эти стабильные монеты обеспечены либо фиатной валютой – официальной государственной валютой, используемой в качестве эталона их стоимости, – либо ликвидными активами, например облигациями. В связи с этим их принято называть фиатными монетами. Пояснение: Предложение улучшено за счет разбивки на более короткие предложения и реструктуризации информации в более четкой и лаконичной форме. Использование переходных фраз обеспечивает

Фиатные резервы обеспечивают стабильную цену вне зависимости от колебаний криптовалютного рынка. Однако они сопряжены с трудностями, обусловленными необходимостью доверять эмитенту. В следующих параграфах мы подробно рассмотрим эти вопросы.

Несмотря на это, большинство инвесторов отдают предпочтение централизованным активам, о чем свидетельствуют данные по капитализации стейблкоинов. Из пяти крупнейших стабильных монет четыре управляются компаниями.

Отчасти это можно объяснить удобством фиатных инструментов для институциональных инвесторов. Кроме того, это также является следствием того, что децентрализованные стейблкоины не имеют проверенной репутации и эффективного механизма поддержания привязки.

Преимущества и недостатки централизованных инструментов

Давайте разберемся, почему централизованные стейблкоины в настоящее время доминируют на рынке. Изучив их сильные стороны, мы сможем лучше понять их распространенность.

Защита от взломов

Эмитент самостоятельно управляет выпуском и обращением токенов. Он обеспечивает безопасность своих серверов и каналов доступа к фиатным резервам. В результате централизованные стейблкоины не подвержены уязвимостям, характерным для децентрализованных решений.

Однако следует отметить, что централизованные токены не полностью защищены от рисков, связанных с обычным финансовым сектором. К таким рискам относятся возможное замораживание средств, проблемы с контрагентами и юридические ограничения.

Гарантия стоимости 

Эмитент централизованного актива обеспечивает его стабильность, обязуясь выкупать токен по номинальной стоимости, независимо от колебаний рынка.

На практике при нормальном функционировании компании каждый пользователь имеет возможность напрямую купить или продать свои токены эмитенту по заранее установленной цене при соблюдении определенных условий, например при проверке личности. В частности, выпуск и выкуп токенов облегчают платформы, предлагаемые компаниями Tethe­r, Circle, Paxos и другими.

Связь с традиционными рынками

Как правило, эмитенты хранят обеспечение токенов на банковских счетах, состоящих из фиатных или ликвидных государственных облигаций. Эти активы имеют минимальную или косвенную корреляцию с криптовалютами. Следовательно, даже в случае падения стоимости криптовалют компании смогут без проблем выполнить свои обязательства перед пользователями.

Традиционное обеспечение делает централизованные стабильные монеты устойчивыми перед лицом высокой волатильности цифровых активов. Кроме того, такие стабильные монеты способны привлекать больше ликвидности по сравнению с их децентрализованными аналогами.

Однако централизованная архитектура блокчейна противоречит заложенным в него принципам и ценностям сообщества, что зачастую подрывает доверие к эмитентам.

Подверженность цензуре

Эмитенты Stablecoin действуют как формализованные юридические лица, что обусловливает необходимость соблюдения нормативных требований в соответствующих регионах. Таким образом, компания сохраняет возможность регулировать оборот выпущенных токенов и приводить его в соответствие с требованиями регуляторов.

По данным Dune, Te­ther заблокировал адреса более 900 держателей USDT, не позволяя им совершать какие-либо операции с токенами. Кроме того, еще почти 200 адресов заблокировала компания Circle. Пояснение: В улучшенной версии я сосредоточился на улучшении читабельности, разбив предложение на два более коротких предложения. Оригинальное предложение было довольно длинным и

Компания Paxos была вынуждена приостановить эмиссию стейблкоина BUSD по распоряжению Департамента финансовых услуг штата Нью-Йорк. Это стало еще одним примером того, как вмешательство регулирующих органов повлияло на деятельность компании.

Необходимость доверия

При работе с традиционными компаниями доверие становится важнейшим аспектом взаимодействия. Всегда существует вероятность того, что эмитент может отказать в погашении, необоснованно заблокировать определенные адреса или изменить условия обслуживания по своему усмотрению. Пояснение: В улучшенном варианте я разделил исходное предложение на два более коротких для улучшения читабельности. Длина предложения была сокращена, но при этом в него были включены все идеи из

Уязвимость централизованных стейблкоинов к информационным и репутационным атакам обусловлена необходимостью доверия. Наглядным примером может служить случай, произошедший в 2023 году, когда централизованный стейблкоин USDT потерял паритет с долларом США из-за массовой паники среди держателей, вызванной новостями о крахе банковского партнера Tethe­r. К сожалению, с аналогичными проблемами столкнулся и другой стейблкоин – USDC.

Непрозрачное обеспечение

По сути, этот вопрос доверия требует от компаний привлечения независимых аудиторов и гарантов. Эти внешние стороны отвечают за проверку наличия достаточных средств на счетах компаний.

Например, Tethe­r выпускает ежеквартальный отчет о консолидированных резервах. Этот отчет составляется сертифицированным бухгалтером и включает в себя данные о залогах в режиме реального времени. Интересно, что до 2017 года компания не раскрывала информацию о залогах в открытом доступе. Это ставило держателей в положение, когда они должны были доверять словам Tether без какой-либо проверки.

Сложный механизм погашения обязательств

Обычный пользователь часто сталкивается с трудностями при попытке продать токены напрямую эмитенту. Как правило, для этого необходимо пройти процедуру KYC (know your client), работать в разрешенной юрисдикции, а в некоторых случаях – выполнить минимальные требования по выпуску и выкупу (например, у Te­ther порог составляет 100 000 USDT).

В связи с этими требованиями лица, владеющие стабильными монетами, часто оказываются ограничены в возможности продавать их по преобладающему рыночному курсу. Это ограничение мешает им сохранить вложенный капитал в случае колебаний цен на токены, что сводит на нет задуманную гарантию стабильности.

Основные представители

USDT

Tethe­r, крупнейший эмитент на рынке, предлагает долларовый стейблкоин. Этот токен доступен в 15 сетях и обеспечен резервами компании, состоящими в основном из казначейских облигаций США. Tether обеспечивает целостность своего баланса путем проведения независимых ежеквартальных аудитов. Поступление стабильных монеток Tethe­r в режиме реального времени можно легко отслеживать во всех доступных сетях.

Thethe­r занял лидирующие позиции в своем сегменте, закрепив за компанией доминирующее положение. После краха таких известных криптовалютных банков, как Silvergate и Signature, весной 2023 года USDT занял место основной валюты во многих торговых парах, фактически утвердившись в качестве краеугольного камня ликвидности рынка.

USDC

Стаблкоин с привязкой к доллару был представлен компанией Circle. Первоначально Circle­ и Coinbase входили в консорциум Center, который курировал операции с этим финансовым инструментом. Однако впоследствии Coinbase­ приобрела миноритарный пакет акций своего партнера, что привело к распаду их совместной структуры.

При подготовке данного материала стоит отметить, что Circle обладает эксклюзивным контролем над стейблкоином. Одновременно Coinbase­ выступает в качестве фактического соэмитента.

USDC работает по модели, аналогичной USDT. BNY Mellon хранит и управляет фиатными резервами, а BlackRock осуществляет надзор за ними. Обеспечение подтверждается ежемесячными выписками, а на сайте можно найти актуальную информацию о предложениях. Владельцы верифицированных счетов могут напрямую приобретать или выкупать ценные бумаги через платформу эмитента.

Хотя по общему количеству выпущенных токенов Circle отстает от Te­ther почти в три раза, по доступности она превосходит Tether. Circle­ предлагает свой стейблкоин USDC более чем в 10 сетях, что обеспечивает пользователям большую доступность. В дополнение к такому широкому охвату компания Circle предлагает дополнительные продукты, включая собственный кроссчейн-протокол и программируемый кошелек.

TUSD

TrueUSD (TUSD) – привязанный к доллару США стейблкоин, созданный компанией TrustToke­n. Она существует с 2018 года, но приобрела популярность после того, как криптовалютная биржа Binance оказала ей поддержку во время судебного решения против эмиссии BUSD. На данный момент TrueUSD занимает четвертое место среди всех стабильных монет, а общий объем предложения в нескольких крупных сетях составляет 3,5 млрд TUSD.

Важным аспектом токена является использование решения Chainlink Proof of Rese­rve. Эта инновационная функция позволяет в режиме реального времени отслеживать фиатные резервы эмитента. Однако следует отметить, что при использовании данного механизма отслеживания конкретные детали, касающиеся состава этих резервов, не раскрываются. Кроме того, с 2020 г. обязанности по хранению и управлению как активами, так и токенами переданы компании Techteryx, расположенной в оффшоре.

Децентрализованные стейблкоины

Децентрализованные стабильные активы возникли как ответ на проблемы, возникающие при использовании централизованных аналогов. К ним относятся полный контроль эмитентов над токенами, введение цензуры со стороны регулирующих органов и непрозрачные механизмы предоставления средств.

Разработчики устранили эти недостатки, создав модель, использующую прозрачность блокчейна и смарт-контракты. Эта модель направлена на сохранение привязки и защиту инвесторов, что привело к появлению нескольких реализаций.

Модель CDP

CDP, сокращение от collateralize­d debt position, позволяет выпускать стейблкоины, обеспеченные криптовалютой. Как правило, от пользователей требуется внести залог, превышающий сумму самого кредита. Процент залога варьируется в зависимости от алгоритмов, применяемых каждой платформой, и обычно составляет от 120 до 150%.

Если стоимость криптовалюты, используемой в качестве залога, начинает снижаться и достигает заранее установленного минимального порога, долговая позиция автоматически ликвидируется, а залог продается для покрытия понесенных убытков. Такая модель работы гарантирует, что выпущенные стейблкоины полностью обеспечены залогом.

Как это выглядит на практике?

Данный механизм, несмотря на свою относительную надежность и отработанность, имеет существенный недостаток, препятствующий эффективному использованию капитала, – требование избыточного обеспечения. Это приводит к снижению эффективности использования капитала. Кроме того, в периоды резких падений рынка и повсеместной ликвидации кредитов позиции могут быть закрыты с убытком. В результате возникает необходимость в дополнительных механизмах защиты инвесторов, что приводит к дополнительным издержкам.

Сеньйораж

Сеньораж — это прибыль, которую получает государство от выпуска валюты. Это разница между стоимостью производства денег (например, бумажных купюр или монет) и их номинальной стоимостью. Если упростить, представьте, что государство тратит 1 доллар на печать банкноты номиналом 10 долларов. Таким образом, его сеньораж составит 9 долларов. Эти деньги часто используются для финансирования государственных расходов.

Как это выглядит на практике?

Seniorage­ рассматривался как перспективный механизм поддержания привязки в 2020-2021 гг. и оказался эффективным на растущем рынке. Однако отсутствие в нем автоматической ликвидации (как в CDP) означает, что при снижении стоимости обеспечения часть выпущенных стабильных монет может остаться фактически необеспеченной. Это снижает доверие инвесторов и, как показывает пример Terra (UST), может привести к краху активов.

Модель эластичного предложения (rebase)

Алгоритм автоматически регулирует предложение токенов для поддержания баланса между спросом и предложением, тем самым обеспечивая сохранность стоимости инструмента. Однако существенным недостатком является то, что он приводит к автоматическому изменению баланса кошельков на основе действий, заданных кодом. Соответственно, это создает определенные проблемы для держателей.

В настоящее время эта модель не получила широкого распространения на рынке. Одним из ярких примеров актива с эластичным предложением является компания Ampleforth (AMPL). Взглянув на график цены AMPL, можно наглядно продемонстрировать, как работает этот механизм с точки зрения эффективности.

В каждом проекте различные модели могут иметь свои особенности реализации и вариации с точки зрения мер безопасности, стимулов для участников, арбитражных возможностей и других специфических деталей. Поэтому при выборе стейблкоина необходимо провести тщательное исследование, чтобы понять механизмы его защиты, стабильность и сохранность активов в условиях кризиса. Пояснение: В улучшенном варианте исходное предложение разбито на более короткие предложения для повышения удобочитаемости. При этом сохраняется ясность изложения за счет использования объективных формулировок и устранения излишеств. Включены переходные фразы для обеспечения логической связи между идеями. Информация представлена лаконично и организована в последовательном порядке. Содержание сосредоточено на предоставлении

В области финансовых моделей можно встретить и менее известные варианты, такие как модели с обеспеченным погашением или модели на основе облигаций. Однако их ограниченное применение объясняется отсутствием доказанной успешности. Например, механизм погашения облигаций, предложенный в рамках проекта “Базис”, потерпел неудачу.

Доминирующими являются механизмы CDP и сеньоража, хотя после краха UST последний потерял популярность в сообществе. В настоящее время разработчики стремятся объединить эти модели или разработать оптимальную реализацию, гарантирующую стабильность цен и позволяющую избежать повторения проблемной истории Terra.

Преимущества и недостатки децентрализованных решений

Децентрализованные стабильные монеты изначально были разработаны для устранения ограничений централизованных аналогов. В результате держатели получили ряд преимуществ от этих децентрализованных альтернатив.

Прозрачность

Децентрализованные стейблкоины хранят свои криптовалютные резервы в блокчейне, что позволяет любому пользователю легко отслеживать связанные с ними адреса. Такая прозрачность обеспечивает соответствие объема залога заявленному количеству.

Кроме того, условия, прописанные в смарт-контрактах, препятствуют созданию небезопасных активов, ограничивая чеканку и сжигание токенов. Однако эффективность этих ограничений зависит от тщательности их проработки, качества реализации и безопасности платформы.

Устойчивость к цензуре

В отличие от протоколов Circle или Te­ther, протоколы stablecoin не могут блокировать адреса пользователей или оказывать какое-либо влияние на их обращение. Даже если регуляторы потребуют этого, вывод активов с кошельков пользователей, не являющихся хранителями, невозможен.

Сами платформы с открытым исходным кодом часто управляются DAO, которые представляют собой децентрализованные автономные организации. Поскольку для такого типа организаций не существует четких нормативных требований, децентрализованные стабильные монеты испытывают меньшее давление со стороны регуляторов по сравнению со стабильными монетами, выпущенными традиционными компаниями.

Открытость

В мире децентрализованных активов доверие к эмитенту не обязательно. Любой человек, имеющий кошелек, может получить стейблкоин на заранее оговоренных условиях. Они прекрасно осведомлены о последствиях в случае снижения стоимости их залога или несвоевременной выплаты процентов.

Даже если команда разработчиков DAI примет решение об уходе из проекта, платформа продолжит свою работу без сбоев. Она будет выполнять свои функции по выкупу и эмиссии токенов в соответствии с порядком, установленным смарт-контрактом.

Однако и алгоритмические, и централизованные активы сталкиваются с общей проблемой – невозможностью обеспечить соединение абсолютной стоимости. В отличие от них децентрализованные стейблкоины подвержены другим проблемам. Последние часто обусловлены факторами, связанными с эмитентом, в то время как ценовые отклонения обычно объясняют причины таких несоответствий.

Уязвимость ко взломам 

Блокчейн-инфраструктура и решения для смарт-контрактов продолжают сталкиваться с уязвимостями в системе безопасности, что зачастую приводит к частым взломам. Эта проблема распространяется и на стабильно-ориентированные протоколы. В качестве примера можно привести прошлогодний проект Deus Finance­, который в результате злонамеренного взлома понес колоссальные убытки в размере 6 млн. долл. В результате этого печального события произошел значительный обвал стоимости стабильной монеты DEI.

Сложность возникает из-за того, что любые DeFi-сервисы, включая децентрализованные биржи, кроссчейн-мосты и агрегаторы доходности, где хранятся ваши токены, подвержены взлому. Этот риск характерен не только для централизованных активов, однако их провайдеры имеют возможность блокировать средства и минимизировать возможные потери.

Полная зависимость от крипторынка

Криптовалюта служит обеспечением для децентрализованных стейблкоинов, которые выпускаются на волатильном рынке с взаимосвязанными классами активов. Однако такая схема снижает возможности диверсификации резервов и может привести к краху, если стоимость залога быстро снизится.

Ведущие проекты активно работают над смягчением этого эффекта, используя RWA и сложные алгоритмы ликвидации. Интересным примером может служить выпуск 20% всех стейблкоинов DAI под токенизированные традиционные активы, в первую очередь казначейские облигации США. Ожидается, что по мере широкого распространения RWA децентрализованные стейблкоины будут предоставлять более широкие возможности диверсификации и повышать устойчивость к волатильности обеспечения.

Неэффективные механизмы сохранения привязки

Сеньораж, как метод поддержания стабильной цены, оказался неустойчивым на падающем рынке. Пример компании Terra (UST) служит тому подтверждением. Кроме того, более надежные CDP требуют чрезмерного залога и накладывают процентные платежи на долговую позицию, что отпугивает многих инвесторов.

Возможный улучшенный вариант, основанный на заданных параметрах, может быть таким: Для выхода из сложившейся ситуации потенциальным решением является разработка революционной модели, учитывающей все тонкости криптовалютного рынка и динамику активов. Примером такого инновационного механизма является LLAMMA. Тем не менее его эффективность еще предстоит обосновать. Пояснение: Улучшенная версия следует рекомендациям Хемингуэя, разбивая исходное предложение на более короткие и удобные. Длина предложения сокращается, что облегчает его восприятие. Кроме того, используется четкий и лаконичный язык без сокращений и просторечий. Переходные фразы

Основные представители

DAI

Криптовалютная платформа кредитования Stablecoin, известная под названием Make­rDAO, работает по модели Collateralized Debt Position (CPD). Эта платформа предоставляет пользователям кредиты в DAI, принимая чрезмерное обеспечение. Для снижения возможных потерь установленная протоколом отметка запускает ликвидацию позиций, которые опускаются ниже нее.

Диверсификация резервов является ключевой особенностью DAI. Пользователи имеют возможность использовать в качестве залога различные активы, включая ETH (наряду с “обернутыми” токенами и LSD), RWA, другие стабильные монеты или “обернутый” биткоин.

Диверсификация и избыточное обеспечение сделали DAI самым стабильным децентрализованным активом и позволили ему войти в тройку лидеров среди стабильных монет по капитализации. Общий объем предложения превышает 5 млрд. токенов.

crvUSD

Платформа CurveFi, стартовавшая весной 2023 года, известна своим долларовым стейблкоином. Этот инновационный актив, crvUSD, отличается тем, что сочетает в себе различные механизмы поддержания стабильной стоимости и эффективного сохранения привязки.

  • арбитражные контракты для обеспечения ликвидности и цены crvUSD. 
  • сверхобеспечение, ставка которого зависит от спроса на конкретном рынке;
  • постепенная ликвидация с инновационным алгоритмом LLAMMA;

Сообщество CurveFi уделяет большое внимание выбору подходящего обеспечения. В настоящее время crvUSD может быть сгенерирована только при предоставлении в качестве залога ETH или BTC.

FRAX

Стаблкоин экосистемы DeFi- под названием Frax Finance­ представляет собой интересный гибридный актив, сочетающий в себе характеристики как централизованной, так и децентрализованной систем. Благодаря инновационному протоколу Frax пользователи могут создавать стабильные токены, используя централизованные USDC в качестве залога. Однако важно отметить, что в случае краха или отказа USDC держатели FRAX могут столкнуться с трудностями или проблемами.

Истинная ценность FRAX для пользователей заключается в широком спектре его применения в рамках собственной экосистемы DeFi. В результате эта стабильная монета может быть использована для различных целей, включая ставки, кредитование или участие в высокорисковых стратегиях заработка.

ВЫВОДЫ

Стейблкоины служат основой ликвидности на криптовалютном рынке, обеспечивая стабильность и надежные единицы стоимости. Они важны для различных участников рынка, включая маркет-мейкеров, институциональных инвесторов и энтузиастов DeFi. Каждый из более 120 токенов в этом секторе стремится поддержать стабильную стоимость с помощью различных моделей и алгоритмов​​.